自 2021 年煤价上涨以来，煤炭板块经历了一轮较长的景气上升和延续周期，2022 年全球能源危机加剧了煤炭的紧缺性，随着俄乌冲突的冲击逐渐减弱，煤炭供需 主要矛盾重新转回国内。2023 年四季度的煤价上涨为 2024 年初定下高价格基础， 但受到水电发力明显、地产景气度影响非电煤需求等因素，国内动力煤供需紧张 的形势趋缓，后续动力煤价格缺乏向上动能。2024 年煤炭价格关键词为：“上有 顶、下有底”，这是在长协现货双轨制之下，电煤价格受到政策限制，非电煤需求 对煤价影响程度提升，2024 年非电煤需求较弱一定程度上导致动力煤市场价格平 稳。
1.1 价格复盘：2024 年价格逐渐平稳
24 年煤价复盘：山西减产对冲进口增量，非电需求较差煤价弹性减弱。2023 年 12 月冬储结束煤价已出现回落趋势，12 月底煤价收在 921 元/吨，1 月整体仍维 持在 900 元以上。2 月中下旬复工复产+安监趋严，春季储煤需求煤价拉升至 940 元/吨。进入 3 月，进口增加叠加复工进度低于预期，煤价快速下跌。4 月上旬山 西减产效果开始显现，煤价开始逐渐回升。5 月煤价继续回升，月底升至 886 元 /吨。6 月山西产量逐渐恢复，煤价逐渐回落至 845 元/吨。之后需求较为平稳， 煤价开始震荡，7-8 月为煤炭传统旺季，煤价在 830-850 元/吨区间震荡。9 月进 入传统开工旺季，但开工效果相比往年较弱，煤价上涨幅度较弱，达到 867 元/ 吨，之后煤价一路缓慢下滑。截至 12 月初，秦港煤价 815 元/吨。
1.2 动力煤供给端：安检限制产能释放
2024 年上半年安全生产致山西省产量下降。根据报道，2023 年全年共发生了 99 起煤矿安全事故，造成 277 人死亡，73 人受伤。2024 年上半年形势依然严峻， 截至 5 月 27 日，全国煤矿行业共记录了 47 起事故。上半年我国政府相继颁布了 《煤矿安全生产条例》以及《关于防范遏制矿山领域重特大生产安全事故的硬措 施》，明确了实行审查审批终身负责制度，安全生产压力导致国内主要产煤地区 产量增速放缓。具体到各省，山西省计划于 2024 年减产，其 2023 年原煤产量为13.78 亿吨，2024 年的目标则降至 13 亿吨，同比下降 5.66%；内蒙古 2023 年原 煤产量为 12.1 亿吨，2024 年目标调整为 12.2 亿吨，同比增长 0.83%；陕西省 2023 年原煤产量为 7.6 亿吨，2024 年目标调整为 7.8 亿吨，同比增长 2.50%。 2024年晋陕蒙等国内原煤产量最大的省份增速均在3%以内，相比历史增速放缓， 山西省则是出现负增长，2024年1-5月山西省累计产量4.7亿吨，同比下降14.9%， 这也影响了上半年煤炭供需。
下半年山西省安检形势放缓，国内煤炭供给恢复。随着山西严格生产要求的放缓， 尤其是前期取消夜班的产区恢复正常运营，我国主产区的煤炭产能逐步恢复释放， 2024 年 7/8/9 月山西省原煤产量 1.1/1.1/1.2 亿吨，同比+0.2%/+1.1%/+0.1%， 而 3/4/5 月份产量同比变化为-20.8%/-11.7%/-6.7%。山西省生产情况影响全国 产量，2024 年 Q1 全国煤炭产量 11.1 亿吨，同比-4.1%，Q2 产量逐渐恢复，全国 产量 11.6 亿吨，同比+1.1%，Q3 产量达到 12.1 亿吨，同比+6.0%。
1.3 动力煤进口端：进口端突破历史高位
预计 2024 年我国煤及褐煤进口量超过 5 亿吨。随着海外煤炭供需逐渐宽松，海 外煤炭价格回落，国际煤价定价权逐渐由大陆市场决定，我国放开了煤炭进口限 制，进口煤量也有较大幅度提高。根据海关总署数据显示，2024 年 1-10 月煤及 褐煤进口量 4.35 亿吨，同比+13.5%，年化估算约 5.2 亿吨。2024 年 1-10 月扣除 炼焦煤后的广义进口动力煤进口量为 3.37 亿吨，同比+11.0%。我们预计 2024 年 全煤及褐煤进口量将超过 5 亿吨，主要进口增量来自蒙古和澳大利亚，根据 wind 统计，我国 1-10 月进口蒙古、澳大利亚动力煤同比+74.5%、+56.1%，印尼动力煤 及褐煤进口量同比+10.3%，增幅较小，俄罗斯动力煤受进口成本影响不增反降， 进口量同比-29.0%。
1.4 动力煤需求端：水电发力影响煤电释放
煤电仍将保持能源供应的主导地位。2024 年 1-10 月全国动力煤消费总量 32.0 亿 吨，同比增长 1.9%，其中电力行业消费量增长 2.7%。火电行业在 2024 年受到明 显挤压，2024 年 1-10 月水电发电量 1.1 万亿度，同比+13.2%；火电发电量 5.2 万亿度，同比仅+2.3%，而 2023 年同期相比 2022 年涨幅+6%。分行业看，电力行 业消耗动力煤 2.2 亿吨，同比+2.7%；供热消耗动力煤 2.7 亿吨，同比+7.3%;建 材行业受到地产拖累，消耗动力煤 2.2 亿吨，同比-8.6%；而煤化工产能投产，化 工行业消耗动力煤幅度增长较快，消耗动力煤 2.4 亿吨，同比+17.1%；冶金行业 消耗动力煤 1.4 亿吨，同比-3.9%。
炼焦煤价格随着黑色产业链景气度波动，需求预期变化将较大程度影响炼焦煤价 格，同时由于动力煤与炼焦煤在一定程度上存在替代关系，动力煤价格与炼焦煤 价格也有较大相关性。2022 年俄乌冲突带来全球性能源价格上涨，导致焦煤价格 全年维持高位，2023 年起随着我国地产基建用钢需求下降，焦煤价格中枢走弱， 但 2023 年四季度焦煤价格在政策预期下表现强势，2024 年随着实际开工需求不 及预期，政策后续乏力，煤价全年表现较弱。
2.1 价格复盘：自年初高位波动下行
2024 年初主焦煤港口价格 2770 元/吨高位，春节期间价格较为坚挺，但随着节后 复工复产节奏较慢，下游对钢铁实际需求较弱，焦煤价格在3月份经历快速下滑， 港口焦煤价格一度跌落至 1930 元/吨。4 月受山西限产影响，叠加春季开工季到 来，焦煤价格季节性回升，焦煤价格反弹至 2240 元/吨。5-6 月在下游低库存影 响下，焦煤价格维持震荡。7-8 月山西省产量开始回升，又处于传统开工淡季。 受季节性因素影响下游需求较弱，焦煤价格下跌，最低价格跌至 1680 元/吨，之 后价格在 1770 元/吨横盘。9 月底受政策预期影响，焦煤价格开始反弹，10 月中 旬焦煤价格一度回升至 2010 元/吨，但由于后续政策出台力度较弱，10 月底焦煤 价格开始回落。截至 2024 年 12 月 5 日，焦煤港口价 1620 元/吨。
2.2 炼焦煤国内供给端：安检压力限制焦煤产能释放
上半年山西减产影响产量释放，下半年产能逐步恢复，减产影响逐渐减弱。2024 年 1-10 月份，炼焦煤产量为 3.9 亿吨，同比-4.8%，月均产量 3922 万吨；其中 6-10 月均产量 4102 万吨。炼焦煤矿井多为埋藏较深的井工矿，优质炼焦煤资源 较为稀缺，随着我国焦煤矿开发新矿井较少，近几年我国焦煤产量变化幅度较小， 除 2024 年安全生产因素影响较大外，在前几年利润较好的时候年均变动也在 1% 以内，也说明我国炼焦煤产能的确已达瓶颈。
2.3 炼焦煤进口端：蒙煤持续放量进口大增
全年进口焦煤接近 1.2 亿吨，蒙煤、俄煤为主要进口主力。2024 年 1-10 月炼焦 煤累计进口量为 9894 万吨，同比增长 22.9%，月均进口量超过 989 万吨。分国别 来看，各国进口炼焦煤量均大幅增加，1-10 月份蒙煤、俄煤、澳煤和美煤分别达 到 4735、2534、695、848 万吨，同比+14.5%、+16.6%、+233.3%、+78.6%，分别 占比 47.9%、25.6%、7.0%、8.6%。蒙古与俄煤均受益运输能力提升，进口量有较 大幅度增加，当前蒙煤及俄煤已占据我国焦煤进口近七成市场份额。澳煤随着我 国进口放开逐渐调整，尤其是国际焦煤价格下跌后进口优质澳煤有价格优势，但 澳煤主要客户固定在印度、日韩等国，其绝对量难以回到 2020 年以前的高位。 美国由于新开采技术并减少国内煤炭使用，焦煤转向出口，但出口增量有限。
2.4 炼焦煤需求端：地产拖累焦煤需求
受房地产板块拖累，2024 年需求同比较差。2024 年 1-10 月焦煤消费量 4.9 亿 吨，同比-0.9%。从下游产量来看，2024 年 1-10 月焦炭产量 4.1 亿吨，同比-1.0%； 2024 年 1-10 月粗钢产量 8.5 亿吨，同比-2.7%。对于独立焦化企业，Mysteel 调 研全国独立焦企冶金焦日均产量，截止 24 年 11 月独立焦企日均产量为 64.86 万 吨，同比去年减少 3.19 万吨。而从独立焦企平均利润来看， 年均值为 -26.55 元/吨，同比去年下降 29.26 元/吨。焦化生产和盈利水平同比均呈下降态势，无 论是从主动还是被动上都减弱了焦企对焦煤的采购积极性。
3.1 供给：安检影响有望减弱
“双碳”政策限制煤炭产能增长。国务院印发的《2024—2025 年节能降碳行动方 案》中，提出了严格合理控制煤炭消费、优化油气消费结构、加大非化石能源开 发力度等多项措施，以实现节能降碳。在“双碳”目标下，各地区各部门对煤炭 项目的节能审查、环评审批愈发严格，新煤矿项目建设滞缓，部分煤炭企业还出 现接续困难，面临减产、停产等问题。“双碳”政策的持续发力还会继续限制煤炭 产能的增长。 智能矿山改造占用煤企固定资产投资额。近三年煤炭行业固定资产投资连续增长， 增长率从 2020 年的-0.7%上升至 2021-2023 的 11.1%/24.4%/12.1%，但固定资产 投资的增加并未完全转化为新建产能，其中定向用于智能化矿山投资快速增加。 随着煤炭生产安全形势趋严，对智能化矿山的改造诉求也愈发强烈，2024 年 4 月 28 日，国家矿山安监局等七部门发布的《关于深入推进矿山智能化建设，促进矿 山安全发展的指导意见》指出，到 2026 年全国煤矿智能化产能占比不低于 60%， 智能化工作面数量占比不低于 30%，智能化工作面常态化运行率不低于 80%，煤 矿、非煤矿山危险繁重岗位作业智能装备或机器人替代率分别不低于 30%、20%。 截至 2024 年 4 月底，全国范围内已累计建成智能化采煤工作面达 1922 个，相比 2023 年 3 月底+84.3%，；建成智能化掘进工作面达 2154 个，同比+68.8%。
2025 年煤炭产量有望维持 2024 年下半年水平。我国 2021 年 9 月份后临时保供 核增了一批煤矿，允许部分煤炭企业先释放产能再完成核增手序，这也导致 2021 和 2022 年我国原煤产量出现明显跃升。2023 年起临时核增产能释放完毕，原煤 产量增速开始降低。由于保供任务重，2021 年煤炭产能利用率开始提升，2022- 2023 年一直维持高位，这也导致煤炭安全生产出现问题，这点在前文中已经有讲 述。2024 年 Q1 由于安检压力，煤炭产能利用率下降明显，Q3 起逐渐恢复并保持 在高位，截至 2024 年 1-10 月，原煤产量 38.9 亿吨，同比+0.4%。我们认为 2025 年产能利用率上涨空间不大，国内煤炭月均产量维持在 2024 年下半年水平。
紧供给局面得到初步缓解，2025 年对煤企的保供任务要求下降。随着 2022-2023 年长协政策在发改委的监督下不断推进，经过近两年磨合，大多数煤、电企业均 匹配到煤质相符、运距合适的长期合作伙伴，加之长协运力拥有较高优先级，未 来长协的经济性也将逐渐显现，煤电双方或愈加愿意采用拥有稳定供需和价格的 长协合同。2023 年电厂的煤炭库存压力减少，电厂库存一直维持在高位，截至 12 月 5 日南方电厂库存可用天数 17.5 天，远高于 15 天警戒线。在保供压力缓解的 局面下，发改委也降低了对煤炭企业的保供要求，2024 年发改委要求煤企签约量不低于自有资源量的 80%，2025 年该比例下调 5%至 75%，全年履约率也由 100%调 整为不低于 90%，且不可抗力导致的供煤问题不再纳入监管。此外，签订要求从 “原则上直接签订”修改为“通过市场化自主衔接、直接签订”。
政策支持通过市场化方式提高煤质价格，有望降低劣质煤比例。以往我国长协通 过限制 5500K 价格区间、其 卡数煤炭通过卡数折算的方式确定煤炭价格，用单 卡折算的方式得到优/劣煤炭的溢/折价率。对煤企而言，在单卡单价规则下降低 洗煤率提高原煤出售比例能获得更高利润，因此在利润驱使下低卡煤销量增加， 这也一定程度导致过去两年煤炭销量数值大幅增加。2025 年发改委要求：合同应 明确质量条款并纳入监管，按照“优质优价、低质低价”原则明确煤质偏差结算 机制，并鼓励确定热值折算系数。通过市场化方法得到热值折算系数，通过市场 竞争的方式回归高卡煤价值，将大幅降低低卡煤比例，提高市场流通煤炭的质量， 有利于提高优质煤企的利润率。
3.2 海外动力煤进口：进口已达上限
2024 年煤及褐煤进口量全年预计达到 5.3 亿吨，相较 2023 年提升约 4807 万吨。 2023 年以来，能源危机影响逐步减弱，海外煤价回落明显，加之我国煤炭进口放 开，进口煤大幅增加，2024 年进口煤进一步放量，这也导致我国在 2024 年上半 年煤炭安检严格的情况下，没有出现煤炭的紧缺。2024 年 1-10 月煤及褐煤进口 量约 4.4 亿吨，同比提升 13.5%，年化来看年度煤及褐煤进口量约 5.3 亿吨，相 对 2023 年约提升 10%。
3.2.1 海外动力煤供给：增量不大
印尼： 我国动力煤主要进口国是印尼，2024 年 1-10 月印度尼西亚向中国出口动力煤及 褐煤 1.6 亿吨，同比增长 10.3%，占我国进口动力煤及褐煤的 41.8%。2023 年印 尼煤炭产量达到 7.8 亿吨，超过了政府设定的 6.95 亿吨的产量目标，比 2022 年 的 6.9 亿吨增长 13%，创历史新高，其煤炭产量在满足国内 2.1 亿吨的需求的同 时还出口了 5.2 亿吨。在近期举办的第九届亚太不锈钢产业大会上，印尼镍矿商 协总秘书透露，印尼计划效仿此前的镍矿出口禁令，对钴、煤炭、铜、铝土矿、 硅等 12 种矿产资源以及 16 种非矿产商品实施新的出口禁令。之前 2022 年 1 月 份印尼政府曾发布“一刀切”煤炭出口禁令，印尼一整月禁止所有煤炭出口，产 煤全部供应国内电厂，包括已经在港准备装船或发运的煤。据报道，2024 年 1-9 月份印尼煤炭总产量约为 6.13 亿吨，2024 年 1-9 月印尼累计出口煤炭近 4.11 亿 吨，2024 年上半年我国煤价尚处高位，我们认为印尼出口我国的动力煤及褐煤的 量基本触达上限，未来在价差缩窄的背景下难有增量。
俄罗斯： 2023 年俄罗斯向中国出口 5378.3 万吨动力煤，同比增长 87.80%。2024 年前 5 个 月，俄罗斯向中国供应动力煤分别为 292.8/229.4/282.0/376.3/385.1 万吨，而 2023 年同期分别为 395.4/286.0/437.5/375.4/504.7 万吨，2024 年 1-5 月俄罗 斯对中国动力煤进口量的占比降低至 22.97%，主要是因为关税的调整增加了动力 煤买家的成本压力，导致俄罗斯动力煤进口量减少。
2024 年俄罗斯政府决定从 2024 年 5 月 1 日至 8 月 31 日取消动力煤和无烟煤的 出口关税，以支持国内煤炭工业企业，但这一举措并未增加对中国的煤炭出口量： 一是俄罗斯进口成本较高，煤价回落后进口俄煤几无优势。二是在俄罗斯受制裁 的背景下，一些银行无法对俄罗斯付款，导致采购俄罗斯煤障碍增多，难度加大。 三是出口税的变化更多是影响矿价，对到岸价影响有限，到岸价更多是看终端需 求以及与相关竞争煤种的价差变化。我们认为未来俄煤进口量维持在当前水平或 者更低水平，2024 年 1-10 月俄动力煤进口量 3322 万吨，年化约 3986 万吨。
澳大利亚： 2020 年以前，澳大利亚是中国动力煤进口的主要来源国，中国每年从澳大利亚进 口约 4500 万吨动力煤，占动力煤进口总量约 60%。从 2020 年下半年开始，由于 中澳关系紧张，中国对澳大利亚煤炭的进口量大幅下降。到 2020 年 12 月，澳大 利亚最大的煤炭出口港—— 卡斯尔港 ——对中国的煤炭出口已经停止。2023 年 澳大利亚向中国出口 4919.1 万吨动力煤，2022 年进口量仅有 68.6 万吨。 中国禁运澳煤后，印度、日本和韩国成为澳大利亚煤炭的重要出口目的地。2021 年，澳大利亚向日本出口煤炭 1.22 亿吨，同比增长 1.75%，占日本煤炭进口总量 的 66%。澳大利亚煤炭出口韩国的量也相当可观，2021 年 1-11 月，澳大利亚向 韩国出口煤炭 5730 万吨，同比增长 41%。2023 年 2 月，中国开始逐步放宽对澳 大利亚煤炭的禁令，允许一部分企业进口澳煤，2024 年 1-10 月澳大利亚动力煤 进口量为 5771 万吨，同比增长 56.1%，年化约 6925 万吨。目前澳大利亚月度进 口量已经恢复至禁运前水平，且 2024 年澳 气候适合生产，未来存在气候变化 的不确定因素，未来澳 动力煤进口增量空间有限。
3.2.2 海外动力煤需求：印度、东南亚需求强劲
印度：2024年由于遭遇极端高温天气，印度的峰值电力需求达到了创纪录的250GW， 超过了之前 242GW 的记录。印度电力部表示，由于运输限制和电力需求增加，印 度政府已将电力生产商进口煤炭需求的授权延长。2024 年 4 月印度动力煤进口 量达到 1623 万吨，同比增长 150 万吨，创近五个月新高。根据 Bigmint 数据显示，2024 年 1-10 月印度动力煤进口量累计为 1.5 亿吨，同比增长 6%。根据国际 能源署（IEA）预计，到 2026 年印度的煤炭需求将以每年 3.5%的速度增长，达到 13.97 亿吨，印度对煤炭需求的增加将一定程度压缩我国煤炭进口。 东盟：东南亚地区由于人口和经济的快速增长，能源需求显著增加，尤其是煤炭 消费的增长非常显著。从发电量来看，2005-2022 年东盟地区煤炭发电量由 108.7TWH 增至 430.5TWH，发电量占比由 27%提升至 47%，在东盟发电体系中占据 主导地位。2000-2022 年东盟五国的一次能源消费年复合增长率是全球平均水平 的两倍，其中化石燃料占比达到 87.66%，煤炭占比 33.81%。随着全球产业链的 进一步转移及该地区城镇化和电气化的持续发展，预计东盟地区的能源需求和煤 炭消费将持续增长。
3.3 动力煤需求展望：电煤需求有望增强，非电煤需求看宏观经济起色
2024 年煤炭市场主要背景为国内供给偏紧、进口增加、需求偏弱。在进口煤放量 叠加水电发力明显提升的基础上，动力煤价格仍然没有跌破 800 元/吨底线。我 们认为未来煤炭供给增量不大，需求增速有望提升，煤价将展现出较强韧性。随 着山西省限产的放宽，2024 年下半年我国煤炭产量逐渐恢复，进口继续放量的空 间有限，我们认为未来煤炭市场主要变量来自需求端。 我国用电总需求不断上升，2024年1-10月我国总发电量7.8万亿度，同比+5.2%。 全社会总用电量和 GDP 具有较强相关性，近四年（发电量增速-GDP 增速）大致保 持在 0.4-1.0pct 区间内。5.2%的发电量增长数据统计到 10 月，剩余两个月我们 认为不会出现较大变化，假设 2024 年 GDP 大约 5%，我们可以大致预测 2024 年我 国总发电量大概增速 5%-5.5%。假设 2025 年 GDP 增速保持 5%左右，我们预计 2025 年全社会用电量增速约 5%-6%。 水电：2024 年 1-10 月水电发电量大幅增加 13.2%，而 2023 年全年水电发电量增 速为-5.1%。由于水电是我国第二大发电主体，2024 年水电发力充沛，大幅挤压 火电的空间。跟据中国气象局通报，2023 年 5 月开始的中等强度厄尔尼诺事件大约于 2024 年 5 月结束，在此期间通常降水较多。我们认为 2025 年来水难以达到 2024 年的水平，水电发电量或将出现较大幅度的下滑。
风光绿电：2023 年我国风电发电量 8090 亿度，光伏发电 2940 亿度，风光绿电合 计占总发电量 12%；2024 年 1-10 月，风光装机量快速增长，合计发电量 7581 亿 度，占总发电量 14%。随着风光装机量快速增加，可再生能源发电量占我国总发 电量比重不断提高。目前可再生能源发电量的消纳压力主要集中在电网侧，根据 IEA 研究，当可再生能源占比达到 15%时，消纳瓶颈将会体现。同时国网能源研 究院测算表明，当新能源电量渗透率超过 10%-15%后，整个电力系统的成本将进 入快速增长临界点，新能源场站的成本下降，很难完全对冲消纳新能源而上升的 系统成本。国务院发文，资源条件较好地区的新能源利用率可降低至 90%。消纳 红线放宽幅度超出预期，利用率从 95%下降到 90%，如果绿电占比逼近消纳能力 上限，未来绿电发电量进一步增加的空间将缩小。
地产景气度是拖累建材、冶金中钢铁用煤的主要原因。在动力煤双轨制下，电煤 主要以长协为主，非电煤如建材用煤、化工用煤、冶金用煤等多以市场煤为主， 市场煤不受长协定价的限制，因此非电煤对市场煤价的影响力度大幅提升。由于 2024 年原油价格处于较高位置，煤化工具有成本优势，加之近两年我国煤化工项目陆续投产，化工用煤大幅增加。除化工用煤外，建材用煤（-8.6%）、冶金用煤 （-3.9%）均受到地产景气度影响。对于炼焦煤而言，下游主要应用领域为地产和 基建，对炼焦煤需求影响也较为明显。2024 年煤炭需求较弱，也主要受到地产基 建对煤炭需求不及预期的拖累。 化工煤：相比传统煤化工，新型煤化工更加清洁高效，但煤化工产业发展已进入 瓶颈期，亟需创新技术突破。由于受到宏观经济环境影响，目前较为传统的煤制 气、煤制油，以及煤制乙二醇、PVC（兰炭）、纯碱等项目经济效益不强，产能利 用率较低；煤制芳烃还处于技术试验阶段，目前较有潜力的煤化工项目主要是受 益于煤油价差的烯烃项目。2024 年 1-10 月化工煤用量 2.4 亿吨预测全年有望达 到 2.8 亿吨。
有色金属冶金用煤：2024 年有色金属工业产量持续增长。继 2023 年十种有色金 属产品产量突破 7000 万吨大关后，2024 年 1-10 月产量同比+6.2%，其中，精炼 铜产量达到 1117 万吨，同比+4.5%；原铝产量为 3639 万吨，同比+5.6%。2023 年 规模以上有色金属工业增加值同比+8.8%，2024 年 1-10 月比上年同期增长 10.0%， 依旧保持迅猛增长的势头。2024 年再生有色金属节能减碳作用进一步显现，光伏、 风电、新能源汽车、动力及储能电池等产业预计将继续推动有色金属消费增长， 未来有色金属冶炼用煤有望继续增加。
2023 年秦港 Q5500 均价约 965 元/吨，2024 年 1-12 月 10 均价约为 860 元/吨。 根据前文所述，2024 年下半年山西省安检压力减小，产能逐渐恢复，2025 年煤 炭同比增产量将大概率接近 2024 年同比减产量，我们认为 2025 年生产情况与 2024 年下半年接近的概率较大。而水电发电量则有望减少，假设 2024 年水电发 电量增量约 1508 亿度，如果这部分水电替代的皆是火电，那么对应火电发电量 减少 1508 亿度，折合标煤约 4524 万吨。 我们分乐观、中性、悲观三种情况对未来进行预测。乐观情况下，水电发力回归 前几年水平，同时电网消纳能力逐渐到达瓶颈，新能源发电增速减慢，同时非电 煤方面政府增加财政支出，比如加大赤字率额度，同时提高专项债、超长期特别 国债、特别国债等发债额度，稳地产政策效果明显，地产逐步企稳，对煤炭需求 有较大幅度增加。悲观情况下，水电发力依旧维持 2024 年水平，新能源发电量 维持高增速，非电煤方面，政府并无较大财政支出计划，赤字率不超过 3%，同时 财政支出主要集中于化债等领域，基建投资额度并无较大增长，同时地产景气度 也较为悲观，煤炭需求增幅较小。中性情况介于悲观与乐观之间，水电出力减少 但高于 2023 年水平，有基建投资及支持地产政策，但没有超预期投资力度。
4.1 焦煤国内供给：未来有资源枯竭压力
山西省是我国炼焦煤主要生产省份，同动力煤一样，2024 年上半年焦煤生产也受 到了安检影响，2024 年 1-10 月份炼焦煤产量同比-4.8%。如前文所述，在炼焦煤 价格高企的 2021-2023 年，我国炼焦煤产量变动幅度不超过 1%，因此我们认为我国炼焦煤释放产能的潜力基本被挖掘。2021 年 4 月山东省提出关闭全省 30 万吨 /年及以下 8 处煤矿，合计产能 240 万吨；关闭退出 19 处采深超 米冲击地压煤 矿，合计产能 3160 万吨。2024 年 6 月 1 新汶矿业集团华丰煤矿发生突水事故造 成人员被困，说明在 2021 年煤炭资源紧缺的情况下，部分煤矿并未完全退出。 随着剩下未退出冲击地压、双突矿井逐步退出，山西、山东等地的枯竭矿井也逐 步失去生产能力，我国炼焦煤产能反而有下降压力。
4.2 焦煤进口：关注蒙煤通关铁路
4.2.1 海外炼焦煤供给：全球焦煤产量下滑，未来供给逐步紧张
全球焦煤资源稀缺，产量存在下降趋势。煤炭资源在全球分布不均匀，呈现出供 应和需求的地域不匹配，主要集中在部分国家。截至 2021 年，全球已探明炼焦 煤资源中，可采储量炼焦煤资源集中在俄罗斯(42%)、中国(23%)，美国(18%)，英 国（7%）、澳大利亚约（2%），其 国家仅占 7%。近年来，世界冶金煤（炼焦煤+ 喷吹煤）产量保持每年在 11 亿吨左右，但未来炼焦煤供应预计呈小幅减少趋势。 据 IEA 数据统计，2022 年世界冶金煤产量约为 10.96 亿吨，同比下降 1.35%；到 2025年，冶金煤产量降至10.78亿吨，与2022年相比下降1800万吨，降幅1.64%。 蒙古：蒙古煤炭出口到中国的量占其煤炭总出口量的 94%左右，以焦煤为主。蒙 古焦煤具有低硫、低灰、易洗选的特点，弱项是强度较低，品质低于山西优质焦 煤。2024 年 5 月 29 日西伯库伦-策克铁路建成，一直受限的蒙古煤炭运力得以释 放，2024 年 1-10 月我国进口蒙古炼焦煤 4735 万吨，同比+14.5%。我们预计未来 蒙古炼焦煤产量仍有增长，但由于暂无其 完成铁路， 对外运输能力难再有较大 幅度提升。 俄罗斯：除受制于运力外，成本也是一大限制因素。俄罗斯和蒙古一样，都限制 于运力，且从俄罗斯运输到北方港口运距较远，导致俄煤价格优势并不明显。由 于全球煤炭价格逐渐走弱，我国进口俄煤的积极性或逐渐降低，未来俄煤继续放 量的概率较小。
澳大利亚：2020 年我国停止采购澳煤前，澳 出口中国的优质炼焦煤占比较高， 2020 年二季度占比一度跃升至 46.9%，同期出口印度占比为 15.8%；中国禁止澳 煤后，澳 煤炭主要出口到 印度、日韩以及欧 ，已形成稳定的销售渠道 。2024 年二季度澳 出口印度优质主焦煤 848 万吨，占比达 21.3%。根据冶金工业经研 中心预计，到 2025 年澳大利亚将为国际冶金煤市场带来 1300 万吨的增量，随着 澳大利亚雨季结束，冶金煤产量有望小幅增长。
4.2.2 海外炼焦煤需求:印度需求旺盛，将分流蒙煤
世界钢铁协会预测，到 2025 年全球粗钢产能将达到 26.1 亿吨，比 2022 年增长 1.6 亿吨，其中亚 将 新增 9500 万吨，主要来自印度和东南亚。伴随世界炼焦煤 供给尤其是优质主焦煤供给或仍渐趋短缺，以及市场需求明显增长，炼焦煤价格 长期高企将是大概率事件。总体上，欧盟、日本、韩国、俄罗斯和中国的需求减 少将被印度和世界其 地区（主要是东南亚）的强 劲需求增加所抵消。 印度制定钢铁产能扩张计划。印度经济快速增长，未来几年印度的钢材需求预计 将保持增长，印度在 2017 年制定了雄心勃勃的钢铁产能扩张计划，即《国家钢 铁政策（2017）》（NSP），未来印度钢铁行业发展将呈现三大特征：粗钢产能和产 量将继续高速扩张，2030-31 财年达到粗钢产能 3 亿吨，粗钢产量 2.55 亿吨；长 流程炼钢占比将大幅提升，2030-31 财年达到 68%；特种钢材产量将在 26-27 财 年达到 4200 万吨。印度增加长流程炼钢的主要原因为：长流程炼钢产品较为优 质，BF-BOF 路线是传统的钢铁生产方法，可生产具有卓越强度、耐久性和基础设 施、汽车和机械等关键应用所需的其 性能的优质钢。此外，长流程炼钢生产成 本较低。与电弧炉(EAF)路线等其 炼钢方法相比，BF-BOF 路线的生产成本较低，高炉-转炉路线使用铁矿石和焦煤作为原料，与电弧炉路线的主要原料废钢相比， 这些原料相对便宜。 印度是炼焦煤需求的主要增长来源。按照《2017 年国家钢铁政策》提出的规划， 2030-31 财年印度高炉炼钢 1.73 亿吨，将增加炼焦煤的需求。印度自产煤炭主要 是动力煤和褐煤，主要焦煤进口来自澳大利亚，2024 年 7 月印度开始采购蒙古炼 焦煤，其焦煤进口需求增长分流了我国的进口量。
整体来看，印度增加的煤炭需求依然旺盛，虽然其在减少对澳 煤的依赖，但其 进口总量依然维持增加态势。我国进口焦煤增量依然主要来自蒙古，鉴于当前蒙 煤运力问题，我们关注后续新的通关铁路的建成，目前暂无其 完成铁路规划， 我们预计 2025 年焦煤进口难有较大幅度提升。
4.3 焦煤需求:出口维持高位稳定，国内需求看宏观经济
原材料价格承压，钢厂盈利水平有所修复。得益于压价策略，钢厂有效降低采购 成本，从而增厚自身利润，截至 12 月 6 日，247 家钢厂盈利率为 49.78%，相比 9 月大幅增加。近期黑色产业链价格承压，但对螺纹钢价格相对上游焦煤焦炭的价 格任性稍强，因此钢厂利润相比 8-9 月份有所修复。目前焦钢企业均维持对焦煤 的刚需采购，焦煤库存一直维持在低位。截至 12 月 6 日，独立焦化厂/样本钢厂 焦煤库存可用天数为 12.0/11.9 天，均处于历史同期低位。与下游终端焦煤库存 形成对比的是焦煤港口库存突破近几年高位，我们认为这是下游用户为对焦煤压 价而采用的策略，其压价效果也较为明显。
地产对黑色产业链形成拖累，导致国内钢材需求疲软，2024 年钢材出口拉动需 求。2023 年由于俄蒙煤放量等因素，我国焦煤价格开始走弱，低于亚太其 地区 价格，导致我国钢材存在出口价格优势。自疫情开始，全球钢材产量呈逐渐下滑 态势，这也是导致我国钢材出口增加的原因之一。2023 年我国钢材出口 9026 万 吨，同比+33.8%，2024 年钢材出口量继续增加，2024.1-10 月合计出口量 9206 万 吨，同比+23.5%，2024 年我国出口量有望突破 1.1 亿吨。钢材出口能促使钢厂获 得更高利润，也能有效化解我国钢铁多余产能，增强钢厂对原材料的采购意愿。 我国钢材出口量可能维持 2024 年水平。11 月份以来，多米尼加、泰国、澳大利 亚、欧盟对我国钢铁产品发起贸易救济调查。据兰格钢铁研究中心监测数据显示， 年以来，其 国家对我国钢材产品发起的贸易救济调查累计有 32 起，贸易制 裁增加将对后期我国钢材进一步增加出口形成抑制，但鉴于我国钢材价格优势仍 存，我们认为 2025 年我国钢材出口量可能继续维持在 1.1-1.2 亿吨水平。
我们分乐观、中性、悲观三种情况对未来进行预测。乐观情况下，政府增加财政 支出，比如加大赤字率额度，同时提高专项债、超长期特别国债、特别国债等发 债额度，同时稳地产政策效果明显，地产逐步企稳。悲观情况下，政府并无较大 财政支出计划，赤字率不超过 3%，同时财政支出主要集中于化债等领域，基建投 资额度并无较大增长，同时地产景气度也较为悲观。中性情况介于悲观与乐观之 间，有基建投资及支持地产政策，但没有超预期投资力度。