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　　作者 | 蔡品件

　　编辑 | 武亚玲

　　“你可以质疑我的能力，但不能质疑我的人品！”

　　上周六，沃森生物董事长李云春与各位投资者在电话会上你来我往，十分精彩。

　　“电话对战”的起因是，沃森生物打算以11.4亿的价格卖掉研发HPV疫苗的子公司——上海泽润32.6%的股权。

　　这家子公司，可是承载着不少投资者对沃森生物的殷切期待。上海泽润的2价HPV疫苗预计2022年上市，9价HPV疫苗也已进入临床阶段，颇有几分“印钞机”的模样。

　　但就是这样一家公司，仅作价35亿“贱卖”。这让投资者情何以堪？

　　看看大A股，远的有获得默沙东HPV疫苗独家代理权，股价暴涨10倍，市值超2200亿的智飞生物；近的有凭借2价HPV疫苗，一上市市值便超800亿的万泰生物。

　　沃森生物给出的35亿估值，大概是参考了在新三板挂牌的小弟康乐卫士。虽然后者的3价疫苗进入临床三期，9价疫苗进入临床二期，但其市值也不过27亿。

　　千亿与35亿，这巨大的估值落差，也难怪公司与投资者之间会上演“电话对战”。当然，也不能排除沃森生物转让背后没有利益输送，毕竟，过去十年公司迷之操作不少。

　　尽管沃森生物紧急取消了转让，但这场闹剧，将二级市场投资者日益打满的美好预期与产品商业化前景不明朗、不及预期的矛盾暴露无疑。

　　而这，可能会是创新药后黄金时代的常见现象。

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　　沃森生物需要“故事”

　　沃森生物(SZ:300142)今年的业绩表现，无疑让人眼前一亮。

　　前三季度，公司营收15.66亿元，同比增长96.46%；净利润4.35亿元，同比增长261.79%。

　　业绩增长背后，自然是公司的产品大卖。今年前三季度，沃森生物累计批签发疫苗3578.02万支，同比增长23.52%。不过，就产品来看，批签发量增长的产品只有13价肺炎疫苗和百白破疫苗。

　　公司业绩突飞猛进主要受益于13价肺炎疫苗，该疫苗今年批签发249.03万支，去年同期为0。

　　业绩不错叠加疫苗概念，沃森生物的股价表现自然不差。截至12月4日，其股价累计涨幅为49.23%，期间最高涨幅甚至超过200%。

　　股价大涨之后，沃森生物看上去可不便宜。就目前来看，虽然昨日股价遭遇投资者“重锤”，但其市值依然有568亿，动态市盈率124倍。

　　要支撑当下的估值，一个13价肺炎疫苗显然是不够的。

　　这是因为，沃森生物是国内首家获批13价肺炎疫苗的企业，疫苗大卖很大程度上得益于其先发优势。

　　但先发优势，会被时间逐渐抹平。国内疫苗企业的开发策略，与仿制药类似，诸如康泰生物(SZ:300601)、兰州生物、科兴生物等多家竞对都在奋力追赶。目前，康泰生物的13价疫苗已进入注册阶段，兰州所的疫苗也已处于三期临床阶段。

　　当竞品逐渐上市之后，沃森生物想要占到便宜可不容易。这样的事情，公司曾经遭遇过。

　　2007年，沃森生物的Hib疫苗上市，为国内第二家。虽然占得先机，但随着越来越多的疫苗上市，其Hib疫苗批签发数量从高峰时期的1000万支回落到不足300万支。

　　显然，沃森生物需要更多的疫苗。而对于上周六愤慨万千的基金经理们来说，HPV疫苗就是一个性感的“故事”。

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　　“性感”的HPV疫苗

　　HPV，即人乳头瘤病毒，传播方式广，会引起人体皮肤黏膜鳞状上皮增生，表现症状为寻常疣、生殖器疣等。HPV还是诱发女性宫颈癌的罪魁祸首，危害程度高。而HPV疫苗是全球唯一可以预防该病毒侵害的疫苗。

　　2018年，全球HPV疫苗规模超过33亿美元，是仅次于13价肺炎疫苗的重磅产品。当然，也是沃森生物13价肺炎疫苗后最值得的产品。

　　我国是宫颈癌高发的国家，发病率居世界第二。尽管受限产能等因素，2019年，国内HPV疫苗合计获得批签发1087.54万支，但市场规模也接近百亿，成为国内首个百亿疫苗品类。

　　更重要的是，国内HPV疫苗竞争并不激烈。目前，国内获批上市的仅有默沙东、GSK和万泰生物(SH:603392)的HPV疫苗。

　　而获得默沙东HPV疫苗独家代理权后，智飞生物(SZ:300122)在二级市场受到疯狂追捧，2016年至今股价累计涨幅近10倍，市值超2200亿，成为A股市值最高的疫苗股。

　　国产“独苗”万泰生物上市后，也备受追捧。今年前三季度，其营收、净利润分别为15.99亿、4.71亿，但市值却超过800亿。

　　值得注意的是，万泰生物的HPV疫苗今年5月获批上市，不到半年时间，为公司贡献9600万的收入。这为其带来极大的想象空间。

　　而国内，除万泰生物外，便是上海泽润在HPV疫苗的布局进展最快，已经到了商业化的关键阶段：

　　公司2价HPV疫苗于2020年1月完成III期临床试验数据揭盲工作，进入临床试验数据统计分析与临床研究总结阶段。9价HPV疫苗目前正在开展I期临床试验。

　　如果不出意外，上海泽润会成为第二家获批的国内HPV疫苗企业，别说百倍市盈率，母公司千亿市值都不是梦。

　　但基金经理们的满腔预期，终究是错付了。

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　　管理层的估值预期：只值35亿

　　之所以要“贱卖”上海泽润，是因为在沃森生物看来，“未来HPV疫苗竞争激烈，盈利能力不行”。换句话说，上海泽润的商业化前景值得商榷。

　　这话，也并非空穴来风。

　　上海泽润进展较快的是2价HPV疫苗，9价疫苗的研发较慢。所谓“价”，指的是HPV病毒的种类数量。

　　2价HPV疫苗，针对两种病毒亚型，4价疫苗则针对4种病毒亚型。针对的病毒亚型越多，预防能力也就越强，售价自然也更高。

　　一般而言，当下的2价HPV疫苗，预防率在70%左右，而9价疫苗，预防率则能够达到90%。

　　尽管价格相对较高，但高价疫苗由于预防率更高的核心优势，更受市场欢迎。在美国市场，高价HPV疫苗对低价依靠形成明显的市场替代。

　　2价HPV疫苗于2010年在美国上市，2016年便因销量过低，退出美国市场；2016年9价HPV疫苗被纳入国家免疫规划后，美国儿童疫苗基金便不再采购4价HPV疫苗。

　　在我国，截至今年10月，批签发量最多的是9价疫苗，占比为39%；其次是4价疫苗，占比为30%，2价疫苗占比只有21%。

　　上海泽润的2价HPV疫苗预计2022年上市，但随着市场上高价疫苗的增多，其对低价疫苗的替代效应会愈发明显。

　　而在高价领域，正在开展9价HPV疫苗I期临床试验的上海泽润，要落后不少。目前处于临床三期的国产疫苗共5家，即使上海泽润最终研发成功，也只能赶个晚集。

　　届时，其市场表现将会如何，的确是个未知数。毕竟，在疫苗行业，先发者有先发优势，后发者很难有后发优势。

　　那么，在这种情况下，应该如何给上海泽润估值？沃森生物的看法是，参考一级市场。

　　“就在前一两个月惠生生物就把股份出让了，交易对价估值就是按照35亿元来的。另外我们对标同行，比如北京的康乐卫士(OC:833575)，整个公司的估值大约是28亿元。”李云春对央视记者表示。

　　目前，康乐卫士3价HPV疫苗已经进入临床三期试验，而9价疫苗则处于临床二期。康乐卫士在新三板挂牌，最新市值为27.12亿元。

　　听上去有理有据，但在投资者心中，这样的管理层，不是谨慎就是坏。电话会议上，有基金经理建议大家积极向证监会举报、更换管理层。

　　于是有了李云春的经典回答，“你可以质疑我的能力，但不能质疑我的人品！”

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　　“理想与现实”的矛盾

　　投资者与沃森生物，关于上海泽润巨大的预期差背后，很难说谁对谁错。

　　沃森生物转让上海泽润背后，有没有利益输送，很难说清楚。毕竟，近10年来，李云春的迷之操作不断，最近的一次就是2018年“贱卖”嘉和生物。

　　尽管沃森生物紧急取消了转让上海泽润，但这场电话对战，将二级市场投资者日益打满的美好预期与产品商业化前景不明朗、不及预期的矛盾暴露无疑。

　　一边是二级市场投资者对于HPV疫苗的美好预期，一边是沃森生物低价出售上海泽润的“谨慎”估值。理想预期被现实打“骨折”。

　　在创新药后黄金时代，这样的现象，或许不会少见。

　　由于审批加速等一系列政策推动的因素，国内创新药市场迎来发展良机。正因此，从2016年开始，医药行业一级市场吸引了大量资本流入。

　　Wind数据显示，2016年—2019年，国内一级市场创新药企业融资额接近500亿元，其中2018年融资额便超过200亿元。毋庸置疑，这是创新药的大时代。

　　在这波历史浪潮中，各路海归博士创办的创新药企，也如雨后春笋般登上舞台。在资本的推动下，这类还只有在研“管线”、没有收入的公司，估值水涨船高。

　　而相比一级市场的繁荣，二级市场更加疯狂。在注册制的浪潮下，这类创新药登陆资本市场后，估值更是直线上升。

　　其中，最为典型的，就是不久前登陆港股的创新药公司荣昌生物。根据发行价，荣昌生物估值超过200亿港币，较半年前的估值翻了1倍。而这期间，公司的基本面没有发生任何变化，新药依然没有上市，收入依然还是0。

　　二级市场投资者愿意“接盘”，自然是看中各家企业未来的商业化前景，俗称预期。对于这些享受了市场红利的企业来说，显然需要好好讲述他们的故事。

　　对于沃森生物的二级投资者来说，公司的HPV疫苗“故事”才刚刚开始，而公司却把它砸了个稀巴烂。

　　不过，在沃森生物原来的剧本里，已经备下了一个“故事”。根据电话会议，公司出让泽润生物的控股权，是为了有更多精力投入与艾博生物的合作，全力开发mRNA疫苗。

　　这绝对是当下的大热门，目前进度最领先的新冠疫苗，是辉瑞和拜恩泰克开发的mRNA疫苗。

　　此前，由于技术难度较高，全球mRNA疫苗的开发主要集中在拜恩泰克、Moderna及CureVac AG三家公司。而在此次新冠疫苗的开发中，国内的企业也开始尝试mRNA疫苗。艾博生物便是其中之一。

　　艾博生物由科学家英博创立，英博在Moderna有过十几年的研发经历。也就是说，沃森生物傍上了大腿。

　　但现在的问题是，卖不成上海泽润的沃森生物，下一步要如何讲mRNA疫苗的故事？